Markkinoiden epätäydellisyys ja TA

Vaikka tehokkaiden markkinoiden hypoteesi EMH onkin tuottanut erittäin hyödyllisiä ennusteita, jotka selittävät monipuolisesti markkinoiden toimintaa, on toisaalta runsaasti todisteita, että poikkeamat tehokkaista markkinoista ovat joissain tilanteissa hyvin merkittäviä.

Tehokkaiden markkinoiden pettäminen näkyy ehkä dramaattisimmin vuoden 2000 teknokuplan kaltaisissa äärimmäisissä tilanteissa. Mitään niin ratkaisevaa tietoa ei loppuvuodesta 1999 ja vuoden 2000 alkupuoliskolla tullut julkisuuteen, että se voisi selittää ensin kurssien rajun nousun ja sitten miltei yhtä nopean laskun. Vaikuttaakin selvältä, että kyse oli ketjukirjeiden tai pyramidihuijausten kaltaisesta tapahtumaketjusta, jossa tiedettiin kurssien olevan katteettomalla tasolla, mutta uskottiin silti, että ne tulevat vielä lähitulevaisuudessa jatkamaan nousuaan. Tämä usko riitti ylläpitämään nousua kauas fundaperusteisesti ymmärrettävien tasojen yläpuolelle.

Trendien esiintyminen onkin yksi ilmeisimpiä markkinoiden epätäydellisyyden ilmentymiä. Trendeille on helppo löytää monia muitakin uskottavia selityksiä, kuten yrityksiä koskevan tiedon asteittainen leviäminen sekä yritysten taipumus tiedottaa tilansa muutoksista vähittäin (yritysjohto ei ehkä itsekään usko muutoksien merkittävyyteen ensimmäisten tiedottamista vaativien tietojen varmistuttua, vaikka niiden ennustearvo on jo vahva).

Vastakkainen poikkeama tehokkaiden markkinoiden ennusteesta on osakekurssien heiluminen pitkään jonkun kurssitason tuntumassa siten, että luottamus kurssien palaamiseen tälle tasolle antaa mahdollisuuden kannattavaan treidaukseen.

Intuitiivisesti tuntuu hyvin uskottavalta että sekä tehokkaiden markkinoiden hypoteesin kanssa ristiriidassa olevia trendejä että heilahtelua jonkun tason tuntumassa todellakin tapahtuu. Näille intuitiivisesti uskottaville selityksille on yhteistä, että tuoreen kurssihistorian arvioidaan vaikuttavan sijoittajien päätöksiin. Myös trendien ja niiden välisten käänteiden muodostama aaltoilu on intuitiivisesti hyvin uskottava ilmiö. Kaikille näille ilmiöille vaikuttaisi kuitenkin olevan voimassa, että ne eivät toistu identtisinä eivätkä suuruudeltaan tarkoin ennustettavina. Yhtä puoliaaltoa seuraavan vastakkaisen heilahduksen voi olettaa olevan samaa luokkaa alkuperäisen liikkeen kanssa, mutta ei ole uskottavaa, että liikkeiden suuruudet olisivat toistuvasti jossain kiinteässä suhteessa toisiinsa. On mahdollista, että tämän suhteen todennäköisyysjakauma suosii jonkun tyypillisen arvon tuntumassa olevia suhteita, mutta edes tästä ei tiettävästi ole selviä todisteita. Joka tapauksessa on mahdotonta selittää uskottavasti monimutkaisempia sääntöjä, kuten Elliot Wave teorian mukaista käyttäytymistä esimerkiksi sijoittajapsykologialla. Useamman aallon pituinen historia on aivan liian monimutkainen syntyäkseen tuolta pohjalta toistuvasti samanlaisena.

Sijoittajien luottamus TA-menetelmiin voi synnyttää tehottomuutta markkinoilla, mutta yleisesti pätevä sääntö on, että osaavien sijoittajien usko johonkin TA-menetelmään heikentää aina tämän menetelmän toimivuutta. Muiden sijoittajien uskoa johonkin TA-menetelmään voi siis hyödyntää vain menettelemällä toisin kuin tähän menetelmään uskovat menettelevät. Mikään TA-menetelmä ei voi ylläpitää omaa toimivuuttaan.

Aronson esittää kirjassaan tuloksia 6402 eri TA-menetelmän testauksesta jaksolla 1.11.1980-1.7.2005. Nämä menetelmät ovat variaatioita muutamasta perusmenetelmästä ja niiden suuri määrä perustuu samaa perusmenetelmää edustavien variaatioiden määrään. Kaikissa menetelmissä pyritään jakamaan aika jaksoihin, joina ollaan longina tai shorttina SP500-indeksiin ja toiveena on siis löytää menetelmä, jolla tunnistetaan nousu- ja laskujaksot sattumaa paremmalla todennäköisyydellä. Ennusteiden perusteena on käytetty 24 eri aikasarjaa, jotka kuvaavat mm. muutamia yleis- ja toimialaindeksejä, NYSE:n volyymia, nousseiden ja laskeneiden osakkeiden lukumääräsuhteita sekä korkotuottoja. Näistä aikasarjoista on muodostettu erilaisia indikaattoreita, kuten kynnystasojen ylityksiä ja divergenssejä. Kaikille Aronsonin testaamille säännöille on yhteistä, että ne ovat lähellä menetelmiä, joita TA-harrastajat ovat pitkään käyttäneet. Niiden soveltaminen on suhteellisen helppoa myös ilman vaativaa ohjelmointia.

Aronsonin testien tulos oli vaatimaton. Parhaiten menestyneiden menetelmien tuottama tulos osoittautui niin vähäiseksi, että olisi ollut yllättävää, ellei yksikään tehoton menetelmä olisi menestynyt pelkällä onnella yhtä hyvin. Itse asiassa odotuksena oli, että joku olisi menestynyt sattumalta jopa paremmin, mutta tämä poikkeama oli kuitenkin täysin normaaleissa rajoissa.

Sille, että Aronsonin testit tuottivat negatiivisen tuloksen ei kuitenkaan voi panna kovin paljon painoa mm. seuraavista syistä:
- ennustamisen kohteena oli vain SP500-indeksi, joten tulos koskee vain sen kaltaista yleisindeksiä
- tarkastelu koski vain päivittäisiin avauskursseihin perustuvaa kaupankäyntiä, jotta kauppojen suorittaminen olisi voinut perustua edellisen päivän päätöskursseihin
- kaikissa menetelmissä oletettiin sijoittajan olevan jatkuvasti joko longina tai shorttina ja aina samalla panoksella. Neutraali tai pienempi positio tilanteissa, joissa indikaatio on marginaalinen, olisi saattanut vähentänyt hajontaa pienentämättä tuloksen odotusarvoa ja siten parantanut mahdollisuuksia saada tilastollisesti merkitseviä tuloksia.
- tarkastelujakso oli lähes 15 vuotta, joten vain sellaiset menetelmät saattoivat menestynä, joiden toimivuus kattoi valtaosan tästä jaksosta.
- lopulliset kriteerit olivat pelkistettyjä. Käytettävästä laajasta aineistosta olisi voitu muodostaa kehittyneen aikasarja-analyysin keinoin tunnuslukuja, jotka kuvaavat valittuja perusilmiöitä tehokkaammin ja jotka olisivat siten saattaneet tuottaa parempia tuloksia, vaikka kriteerin perusideat olisivat olleet täysin samoja. Valitut menetelmät eivät siis olleet optimaalisen tehokkaita trendien tai käänteiden indikaattoreita.
- Aronson oli ottanut mukaan 6402 menetelmää. Niiden joukossa oli suuri osa intuitiivisesti äärimmäisen epäuskottavia, sellaisiakin, joiden voisi paremmin uskoa tuottavan tappiota. Mitä suurempi on menetelmien määrä sitä pahemmin peittävät sattumalta hyvin menestyneet menetelmät joukkoonsa ne, jotka menestyvät hyvin todellisen arvonsa ansiosta.

On täysin korrektia tehostaa testausta rajoittumalla uskottaviin menetelmiin edellyttäen, että uskottavuudella ei ole yhteyttä aiempiin empiirisiin havaintoihin näiden menetelmien paremmuudesta ja että vastaavia testejä ei toisteta uusilla "uskottavilla menetelmillä" unohtaen aiempien testien menetelmät kokonaislukumäärästä merkitsevyyttä testattaessa. Myös aiempien empiiristen havaintojen vaikutus menetelmien valintaan heikentää vaikeasti arvioitavassa määrin testin tilastollista merkitsevyyttä, jos aiempien havaintojen aineistoa sisältyy myös tämän testin aineistoon tai jos siihen sisältyy esimerkiksi samalta jaksolta olevaa korreloivaa aineistoa, kuten DJIA dataa.

Edellä mainituista varauksista huolimatta voi Aronsonin testien katsoa antavan merkittävää indikaatiota siitä, että SP500-tyyppisen indeksin päivittäisiin avauksiin perustuva kaupankäynti ei onnistu kannattavasti TA:n avulla. Päivänsisäisestä treidauksesta se ei kerro juuri mitään ja vielä vähemmän yksittäisiin osakkeisiin kohdistuvasta kaupankäynnistä. Muissa tutkimuksissa onkin saatu vakuuttavimpia positiivisia tuloksia yksittäisten osakkeiden trendeihin perustuvasta kaupankäynnistä, kuten Perässähiihtäjän blogin http://sijoittajat.com/blogit/perassahiihtaja monista kirjoituksista voimme oppia.